【观曜说】从“华工案”再看对赌协议的效力

导读

《九民纪要》的正式实施，无疑给民商事审判领域带来了新一轮的变革。其中，对于对赌协议的效力和审理原则，《九民纪要》在第5条予以明确。私募股权等投资协议项下之对赌条款，涉及到新股东、原股东、被投资公司、债权人、公司其他利益相关方的利益均衡和突破，其效力受到《公司法》、《证券法》、《合同法》等法律的规制。《九民纪要》的出台更引发了关于该话题一场激烈而广泛的讨论，参与者包括教授、学者、律师和具体参与到对赌交易中的投资者和公司，甚至波及到市场监管行政机关。

2012年，最高院在“海富案”中确立的裁判观点为：目标公司与投资者关于业绩对赌补偿的约定无效，目标公司原股东与投资者关于业绩对赌补偿的约定有效；投资者与目标公司业绩对赌亦不属于“名为联营实为借贷”而无效的情形，故目标公司向投资者返还投资款没有法律依据。

而江苏省高院2019年4月3日在“华工案”中作出的一纸判决却颠覆了“海富案”确立的裁判观点，这又给看似明朗的对赌协议效力之争制造了悬念。

作者：赵卓然(北京观曜律师事务所)

裁判要旨

对赌协议中关于股份回购的条款内容是当事人特别设立的保护投资者利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，是各方真实意思表示，对赌协议下的投资安排对公司经营有利，回购价格亦公平合理，对赌协议经目标公司及全体股东签署且经法定决策程序确认，实质上亦不违反章程关于股份回购的规定，且对赌协议具备可履行性，目标公司可通过章程规定的减资方式履行回购义务，依法定程序进行的减资并不违反公司资本维持原则，亦不会损害公司债权人利益，该等约定应为有效。

案情简介

1．2011年7月6日，江苏华工创业投资有限公司（以下简称“江苏华工”）作为投资方溢价投资，通过增资的方式进入目标公司扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“扬锻公司”）,并且与扬锻公司的老股东包括潘云虎等创始股东、淮左投资中心等前轮投资方共同签署《增资扩股协议》和关于上市对赌及回购条款的《补充协议》。

2.2011年7月20日，江苏华工向扬锻公司实际缴纳新增出资2200万元，其中注册资本200万元，资本溢价2000万元。扬锻公司出具收据，载明收款事由为投资款。

3.2011年11月20日，扬锻公司就改制事宜召开创立大会，所有股东参加，股东一致表决同意通过新的公司章程（以下称“扬锻公司新章程”）。

4.2011年11月29日，扬锻公司经扬州工商行政管理局核准变更为股份有限公司。

5.2012年11月至2014年4月，因证监会暂停18个月IPO申报，扬锻公司于2014年10月16日召开临时股东大会通过申报新三板的议案，并于2014年10月22日致函江苏华工要求其明确是否支持公司申报新三板。

6.2014年11月25日，江苏华工致函扬锻公司，述称江苏华工除口头提出请求外，亦以书面提出回购请求如下：根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购江苏华工持有的全部公司股份，回购股份价格同《补充协议》的约定。

7.后扬锻公司未能履行回购义务，江苏华工将扬锻公司及各股东诉至法院。本案经扬州市邗江区人民法院（以下简称“邗江区法院”）一审、扬州市中级人民法院（以下简称“扬州中院”）二审、江苏省高级人民法院（以下简称“江苏高院”）再审，江苏华工要求扬锻公司支付股份回购款的请求终获法院支持。

裁判要点

案涉协议约定的股权回购主体应认定为扬锻公司。扬锻公司新章程未对对赌协议作出变更。案涉对赌协议效力应认定有效且具备履行可能性。扬锻公司应承担责任的范围为华工公司投资额2200万元，及以2200万元为本金按每日0.5‰自2015年1月31日起计算的利息，扬锻集团公司原全体股东，即潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心应对上述扬锻公司应承担的义务承担连带清偿责任。

律师点评

1.“海富案”中，对赌的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。

2.在“华工案”中，对赌的约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。江苏华工、扬锻公司及扬锻公司全体股东关于江苏华工上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形。同时，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

3.江苏华工投资进入扬锻公司已经经过了目标公司充分、完整的内部程序，扬锻公司的所有股东对于交易背景和条款均完整知悉。且扬锻公司作为目标公司，在该笔投资交易中获得了发展所需的资金，扬锻公司和扬锻公司的全体股东均从中获益。

4.站在投资者的视角简单来看投资方与目标公司间的对赌约定，江苏高院判决所反映出的是人民法院的裁判观点自“投资者与目标公司间的对赌无效”到“目标公司就股东在对赌条款下的义务承担担保责任的约定有效”，并最终向“一定条件下，投资者与目标公司间对赌可以认定为有效”的变化。法院对对赌条款的认识出现了可喜的变化：从原先机械地认为对赌条款必然损害公司利益,到现在能够认识到获得融资本身对于公司来说就是从中受益；从之前一味认定与公司对赌就是“明股实债”,“明股实债”就是损害公司利益，到如今认识到股权融资之于公司发展的重要价值。

相关法律规定

《中华人民共和国公司法》

第十一条 设立公司必须依法制定公司章程。公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。

第一百四十二条 本公司股份的收购及质押

公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

第一百七十七条 公司减资

公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

第一百七十九条 公司变更的登记

公司合并或者分立，登记事项发生变更的，应当依法向公司登记机关办理变更登记；公司解散的，应当依法办理公司注销登记；设立新公司的，应当依法办理公司设立登记。公司增加或者减少注册资本，应当依法向公司登记机关办理变更登记。

《中华人民共和国合同法》

第六十条 严格履行与诚实信用

当事人应当按照约定全面履行自己的义务。当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。

法院判决

江苏高院判决撤销邗江区法院和扬州中院作出的一、二审民事判决，判决扬锻公司向江苏华工支付股份回购款及逾期付款利息，扬锻公司其他各股东对回购款及逾期付款利息承担连带清偿责任。

案件来源

（2016）苏1003民初9455号

（2017）苏10民终2380号

（2019）苏民再62号